周观点 | 理性看待转债行情&交易回暖

摘 要   

行情：节后首周，权益市场迎来久违的回暖，转债市场在正股支撑下继同样表现较强。截至2022年10月14日，中证转债指数收盘价为411.08，较9月30日环比上涨2.09%，万得全A同期上涨2.77%，转债市场涨幅基本与正股相匹配。
估值：节后首周，转债市场各价位估值显著回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大，各分位点再度来到历史显著高位。存量转债正股估值低位上升，当前ERP接近1倍标准差上沿（万得全A口径），指向正股层面性价比仍处于相对高点。
供需：节后首周，新券发行规模尚可，且预案相对优质。近期成交热度迎来显著修复，资金利率跨季后下行明显，市场需求层面迎来改善。
产业：从高频数据来看，地产静待修复、基建阶段性放缓，猪价持续上涨，出行链仍有压力。地产销售仍然较差；水泥价格仍处于上升区间，与往年水平大体相当，石油沥青开工率与2021年水平相近；硅料价格高位走平，锂电材料价格继续小幅反弹；猪价缓慢修复，猪粮比突破9:1，而在局部疫情反复下，航班执行率仍较低。
策略：近期地产政策频出，但销售仍未修复至往年同期水平，叠加出口可能难以维持强势，当前经济复苏节奏或将压制本轮行情反弹幅度。同时，考虑到白马核心品种估值有所松动、疫情动态清零的方针延续、芯片行业制裁力度加大，转债正股参与方向仍需谨慎选择，密切关注接下来的政策层面变化影响。此外，22Q4长端利率仍有可能继续下行，流动性大概率维持合理充裕，转债市场估值支撑逻辑或将有所延续。
具体而言，我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。
个券方面，面对近期市场的反弹行情，弹性博弈层面，代表个券包括隆22转债、通22转债、伯特转债、华友转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股情绪明显转暖，转债表现同样较强

节后首周，权益市场迎来久违的回暖，转债市场在正股支撑下同样表现较强。截至2022年10月14日，中证转债指数收盘价为411.08，较9月30日环比上涨2.09%，万得全A同期上涨2.77%，转债市场涨幅基本与正股相匹配。

国庆假期期间，海外权益市场先涨后跌、国内消费、出行、地产数据不算乐观，节后首个交易日A股大幅下跌，上证指数跌破3000点。随后，权益市场情绪明显改善，万得全A周三和周五单日涨幅均超2%。转债市场波幅相对较窄，周一小幅下跌之后连续四天上涨。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌6.08%，而万得全A同期下跌18.58%，转债仍体现出较为明显的相对收益。

反弹行情之下，除大盘价值之外，各类风格表现均较强。成长型品种中，大、中、小盘成长品种分别环比上涨2.83%、2.99%和3.96%。价值型品种，大盘价值品种成为本周唯一下跌的风格，不过，中、小盘价值品种分别上涨2.79%、3.52%。

分行业来看，转债市场全行业上涨，电新&医药表现较强。本周，招商银行、贵州茅台因事件性冲击表现较弱，拖累银行、食品饮料板块整体行情。同时，坚持动态清零方针不动摇也部分影响了出行链的行情修复，美国进一步加大芯片制裁力度，半导体板块行情也受到压制。但近期披露的电新品种三季度业绩具有较强韧性，医药、信创板块也出现积极边际变化，在权益市场整体情绪回暖的背景下，涨幅居前。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数回升至120元以上，大量转债位于110-120元价位。截至2022年10月14日，全市场转债绝对价格中位数为121.28元，加权平均值为119.88元，算术平均值为136.24元，分别环比上涨3.22%、2.08%、4.19%。此外，在转债市场回暖的背景下，大量120元以下转债向120元以上转移，但当前转债市场分布最多的价位仍然是110-120元（150只、34.64%）。

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估值：转债估值大幅反弹，正股估值低位上升

（一）转债估值：各价位转债估值显著回升

节后首周，转债市场各价位估值显著回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大。截至2022年10月14日，80元平价对应的估值中枢为49.13%，相较9月30日回升2.29个百分点；100元平价对应的估值中枢为30.89%，环比反弹2.66个百分点；130元平价对应的估值中枢压缩幅度环比拉伸3.01个百分点，位于14.06%。 

从分位数来看，各价位转债估值高位回升，处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-110元平价价位估值快速回升至95%历史分位点以上，120-130元平价对应的估值水平也大幅修复至接近95%的历史高位。整体来看，在近期反弹行情支撑下，各价位历史分位点大幅上行，中低价位再度逼近历史最高位。

（二）正股估值：存量转债正股估值低位上行

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年10月14日，当前存量转债正股估值均值为29.63，处在2017以来、2020以来、今年以来11.60%、5.50%、19.80%的历史分位数。接着，我们统计部分关注度较高的Wind行业指数估值（PE_TTM），光伏、新能源车、半导体、传统基建、大消费的估值均已处于近年来相对较低位置，但从2019年以来的历史分位数来看，新能源车、大消费的估值相比于其他行业仍明显较高。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，当前以万得全A为口径计算的ERP仍处于接近1倍标准差上沿的位置（近年通常不会超出上下沿较长时间），指向正股层面性价比处于相对高点。

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供需：成交大幅回暖，优质预案继续补充

（一）供给：节后首周，部分新能源个券正式发行，且预案相对优质
从新券发行节奏来看，节后首周有5只新券正式发行，分别为广大转债（15.5亿元，科创板品种）、麦米转2（12.2亿元）、莱克转债（12.0亿元）、东杰转债（5.7亿元）和金沃转债（3.1亿元），合计48.5亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达1690.39亿元，低于去年同期的1898.90亿元。10月通常是年内主要发行高峰之一，但考虑到9月发行明显放量，叠加存量银行转债批文较为缺乏，10月转债供给规模或将明显弱于往年同期。

待发新券方面，节后首周新获批文转债有立昂微（33.90亿元）、韵达股份（24.50亿元）、东材科技（14.00亿元）、盛泰集团（7.01亿元）、大元泵业（4.50亿元）、声迅股份（2.80亿元）。除立昂微、韵达股份之外，珠海冠宇、赛轮轮胎、利元亨、回天新材的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，本周新公告大股东减持有：甬金转债实控人及一致行动人合计减持10.08%之后，仍持有30.44%转债。富瀚转债控股股东及一致行动人减持发行总量的23.65%之后，仍持有13.34%转债。苏利转债控股股东及一致行动人近期连续减持，目前仅合计持有9.55%转债。利尔转债公告赎回之时披露，控股股东已全部减持持仓转债。

（二）需求：成交热度大幅回暖，资金利率跨季后有所回落

节后首周转债市场成交规模和换手率中枢低位回暖。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回升至511.39亿元，仍显著低于年初以来平均值（948.29亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，国庆假期后首周全市场转债日均换手率为4.09%，环比上升0.83个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.12%，环比上升0.45个百分点。总体来看，近期常规品种和炒作品种的交易热度均从历史显著较低位置大幅回升。

流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢均有所下行，前期的收紧预期明显缓解。国庆假期后首周，R001周内震荡上行，周五达到1.23%，全周均值较节前一周下行24bp；R007周内同样呈现震荡上行趋势，周五为1.61%，全周均值较节前一周下行35bp。

固收+基金发行方面，节后首周，固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行较为平淡，仅有2只二级债基（2.45亿元）、1只偏债混合基金（2.12亿元）正式成立，合计4.57亿元。

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产业：地产静待修复，猪价持续上行

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产静待修复、基建阶段性放缓，猪价持续上行，出行链仍有压力。地产销售仍然较差；水泥价格仍处于上升区间，与往年水平大体相当，石油沥青开工率与2021年水平相近；硅料价格高位走平，锂电材料价格继续小幅反弹；猪价缓慢修复，猪粮比突破9:1；而在局部疫情反复下，航班执行率仍较低。

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策略：估值支撑韧性较强，谨慎选择正股参与方向

节后首周权益市场指数先下后上，部分白马价值品种估值下移。国庆节后，权益市场迎来反弹，但各宽基指数表现却有所分化，上证50行情明显较弱。这主要系上证50核心成分行业（白酒、银行等）受事件性冲击估值有所松动，拖累上证50表现。往后看，权益市场反弹过程中，建议关注核心品种估值的后续演绎情况，同时适当布局价格波动至合理区间的个券。

出口偏弱的环境下，经济复苏仍需一定时间。在海外通胀高企叠加外需转弱的背景下，2022年9月PMI新出口订单有所下行。根据中港协，10月上旬，受外贸货源不足影响，国内沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量外贸同比减少9.4%（9月下旬同比增长5.9%）。韩国10月上旬出口金额同比减少20.20%（9月同比减少16.90%），也印证了外需较为疲软的现状。

转债策略方面，近期地产政策频出，但销售仍未修复至往年同期水平，叠加出口可能难以维持强势，当前经济复苏节奏或将压制本轮行情反弹幅度。同时，考虑到上文提及的白马核心成分股估值有所松动、疫情动态清零的方针延续、芯片行业制裁力度加大，转债正股参与方向仍需谨慎选择，密切关注接下来的政策层面变化影响。

此外，长端利率和流动性的后续演绎，或对转债市场估值形成支撑。根据我们近期发布的《长端利率或迎第三阶段下行》，“海外对国内利率的约束有望放松，GDP增速可能暂时难以回到潜在增速，流动性大概率维持合理充裕，中长端利率趋势上行的风险较低，仍有可能继续下行”，转债市场估值支撑逻辑或将有所延续。

正股方面，根据广发策略团队观点，A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。当下市场改善需看到2大要素：美债利率上行压力得到明显缓解、国内稳增长政策预期的重新统一。预计大概率在四季度先后触发，与4月末相比，当前A股的盈利周期位置、地产政策力度均更优，价值切换预演+成长股适度扩散。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的反弹行情，弹性博弈层面，代表个券包括通22转债，隆22转债、伯特转债、华友转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，永22转债可适当关注产能释放，以及汽车线束、可降解、医药、消费电子等下游领域带来的胶带需求增量。

若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

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附录





风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债成交额降至冰点，怎么看基石品种仍阶段占优转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态

   

已外发报告标题：《理性看待转债行情&交易回暖》

对外发布时间：2022年10月16日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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